一般投資人往往認為債券型基金較為保守，操作也較為穩健，不會像避險基金一樣有衍生性金融商品的操作。但晨星美國資深債券基金研究員Eric Jacobson卻發現不少美國債券型基金在去年的表現不但落後債券基準指數，跌幅更遠超出同儕，例如：常常被視為投資組合中核心配置的美國中期債券基金組別，2008年該組別報酬率最佳及最差的十分之一的基金績效表現差異竟高達16%，平均績效分別為正5.6%和負的10.7%。

我們了解基金績效不佳的原因和產業配置脫離不了關係，但仔細觀察這些基金的投資明細，卻發現造成這些債券基金表現落後的真正原因，是因為他們利用槓桿操作做了超乎合理的產業配置，或是過度使用衍生性商品而產生的結果，這些債券基金的投資組合風險甚至還高出部分的股票型基金，其中還不乏過去投資風格保守的基金經理人或研究團隊所管理的債券基金。

藉由和基準指數的比較，觀察債券基金是否利用槓桿操作
要如何檢視債券基金是否有暗藏的投資風險，投資人最簡易的方法就是把基金和基準指數拿來作比較，但是選擇指數時，要選擇基金跟指數的產業配置和投資組合風險要盡量貼近。例如：投資約10% 在高收益債券的巴克萊美國全債券指數(Barclays U.S. Universal Bond Index)，該指數跟大多數美國課稅的債券基金的資產配置及風險的相近程度，皆高於巴克萊美國綜合債券指數(U.S. Aggregate Bond Index)和大多數美國課稅的債券基金。巴克萊美國全債券指數在08年上漲2.4%，如果刪掉去年表現出眾的美國國庫債券的報酬後，該指數則微幅下跌0.92%；換句話說，如果有一檔訴求基金之主要投資標的皆為高信用評級的美國債券基金，然該基金報酬率卻在同期下滑10%以上，我們便可很清楚得知該基金確實有月報上未揭露的投資風險，包括：大幅重壓少數標的或完全不同於基金基準指數的配置，甚至可能利用槓桿操作，或是濫用衍生性商品的可能性也相對升高，也就是說該基金有過度集中或是槓桿投資的風險。美國目前約有120 個課稅的債券基金，截至08年底，總管理資產約為1500億美元，整體資金規模較07年平均縮水約10%，依照我們上面的推論來看，我們有理由相信，有部分基金使用槓桿操作或運用了衍生性商品。部分表面上看似保守的債劵型基金，其實隱藏了不少投資風險。

債劵基金投資風險實例:AIM Income和Oppenheimer地方政府債劵
歷史悠久的AIM Income債劵基金08年下跌15.3%，是該基金自1969年基金成立以來表現最差的年度，該基金在第四季的季報中表示，虧損主要來自於高收益債劵和房地產債劵的配置，但該基金去年七月份半年財報的致股東信中，卻透露該基金有衍生性商品的操作，信中提及除了主要投資於高評級債劵之外，亦藉由「賣出一信用保險交換合約(credit protection swap)來增加投資組合收益」。雖然這個投資有可能是一次防禦性的操作，但從財報的投資清單明細中，卻赫然發現有15個信用違約交換合約(credit default swap contract)，而每一個合約都隱藏一定的信用風險，當時該基金淨資產約為4.18億美元，但是這些信用違約交換合約的價值就高達近2.1億美元，約占基金資產的一半。

這些衍生性商品不但增加該基金的利率風險，也使得該基金在信用和信貸市場的曝險部位增加到近150%，使基金表現更易受信貸和信用市場影響，去年雷曼兄弟破產之後，十月份開始市場信用風險竄升，也使得曝險部分相對高的AIM Income表現受創，該基金去年跌幅高出晨星美國中期債劵基金組別平均近10%，表現相當不佳。

Oppenheimer基金公司所發行的債劵基金亦隱藏不少投資風險，該公司旗下25個債劵基金中，有22個基金去年的跌幅超過10%，其中又以Oppenheimer Core Bond和高收益地方債劵基金Oppenheimer Champion Income虧損最多，08年報酬率分別為負36%和負79%。

雖然，08年美國地方政府債整體表現不佳，但是Oppenheimer債劵基金的大幅虧損仍是相當突兀。基金經理人Ron Fielding的投資風格原本就相當積極進取，該公司也認為投資人了解該經理人的投資風格有別於其他中期債劵的投資風格，Ron Fielding所管理的基金多投資在信用評級BBB或以下的債劵，使得基金投資組合原本就易受信用市場狀況而影響。最近幾年，該基金投資不少地方政府債中風險相當高，且由各州政府擔保的菸草商和解協定(tobacco master settlement agreement)，也配置相當比重在反浮動利率債劵(inverse floater)，而該類債劵本身就是金融槓桿的結構性商品。Ron Fielding冒險進取的投資風格使得該基金的績效在去年表現失利，在他管理旗下資產規模最大的兩個地方債劵基金Rochester Fund Municipals和Oppenheimer Rochester National Municipals，去年分別重挫31%和49%。

雖然，Oppenheimer地方政府債劵基金在揭露給投資人的資訊中都有提及該基金的投資風險，但卻少有解釋投資明細所帶來的影響，例如股東信中雖有提及投資反浮動利率債劵，卻沒有詳細解釋該持債項目為基金投資組合績效所帶來的效應，沒有確實善盡告知的義務，而投資人自然也無法完全明瞭該公司的債劵基金所涵蓋的投資風險程度。

選擇較關注投資人權益的基金公司
在美國的債劵基金市場上，像AIM Income和Oppenheimer地方政府債劵基金一樣，利用槓桿操作失利反而增加曝險部位、少有詳實的投資風險資訊揭露的例子不勝枚舉，甚至在接受研究員專訪時，也不照實回應投資明細的操作，不但基金的投資風險鮮為人知，也有損投資人的權益。由於債劵基金的分析研究相當龐雜且困難，一般債劵基金揭露的公開資訊不見得完整詳盡，雖然我們定期且有系統的檢視基金公司所提供的資料和數據，但仍須仰賴基金經理人說明其投資策略、執行和整體投資組合的曝險部位，我們也才能善盡為投資人把關的職責。

由於債劵基金對於投資風險的揭露資訊相當不詳盡，使得一般投資人很難去了解，究竟是哪一個環節造成基金績效欠佳。但我們也發現，風險較高的基金通常較不願意詳實揭露其投資風險，且這些基金多隸屬於較為漠視投資人權益的基金公司。

同時，我們也發現不少一般投資人可購買的債劵基金的經理人，往往喜歡仿效經驗豐富的法人基金經理人所採用的投資策略，這些資深的經理人有長年累月所累積下來的操盤經驗，所以或多或少會在投資組合中運用衍生性商品來避險，也因為這樣的投資策略，使得該基金績效多半表現較佳，所管理的基金往往也成為基金公司的熱銷商品。不少新進的債劵基金經理人也起而仿效，卻忽略了他們在市場上的經驗和對衍生性商品使用的熟悉度，不僅沒有達到替基金投資組合避險的效果，反而增加投資風險，也影響基金績效，投資人要特別留意這類的基金經理人。

另外，如果投資人想要知道目前持有的債劵基金所涉及的投資風險，除了參考我們的基金研究報告之外，還可以從股東年報或半年報所附的投資明細來一探究竟，如果沒有現成的版本，也可以從基金公司的網站下載最新的年報，或者是藉由主管機關的網站，如美國證劵交易會(SEC)的EDGAR網站有提供歷年來的年報都可以提供投資人做參考。如果想要多了解有關台灣核備銷售的基金，建議您不妨到投信投顧公會、境外基金觀測站或各家基金公司網站找尋相關資料，或者是直接洽詢基金公司或買賣的平台，以釐清您的問題。

本文摘錄自晨星美國網站，由晨星亞洲研究部整理及翻譯。