Jackie Choy
2012-06-20
一提「中國」二字，人們心中可能有這種印象：「一個擁有十三億人口的國家」、「具有很多投資機會的新興市場」、「世界上經濟發展最快的國家之一」等等。然而，當涉及到中國股市，考慮到中國的監管結構和法規，中國仍然實行資本管制，國內股市並未完全開放予外國投資者。結果，這情況衍生了各種不同的投資渠道/市場去設法進入「中國」，其中包括追蹤各種中國指數的ETF。
隨著我們展開亞洲ETF的研究，我們首先重點函蓋香港和新加坡上市的ETF，為在當地資產總額超過85%的ETF提供獨立的研究報告。總括來說，我們發現當地的ETF所追蹤的中國股票指數主要集中分佈於金融服務行業（約30-60%，並以銀行股為主）。追蹤國內中國股票指數的ETF傾向於運用合成複製的方法來進入A股市場；而實物複製的ETF通常會追蹤國外中國股票指數。盡管國內或者國外的「中國」市場理論上都應該由相同的基本因素所驅動，但當考慮到指數的組成方法和成份股上市的地點有所不同，往往令不同指數有着不同的風險/回報特色。這正是為何投資者在作投資決定前需要了解他們想嘗試什麼樣的「中國風味」。
我們認為對於中國股票基準指數來說可能沒有「最好」的一種，但是可能有一些會比其他的更合適某些投資者。從根本上說，甚麼指數是較好要取決於投資者具體的投資目標。我們希望這個分析以及我們對追蹤中國股票指數的個別ETF的研究報告能夠幫助投資者選擇「最好的」ETF來投資中國股票。
什麼是「中國」？
廣義上分類，中國股票是由在中華人民共和國有經營業務的企業所發行的。細分之下，中國的公司在不同市場上市會以及它們是在中國成立或者中國境外成立而被分為不同的股份類型/名稱，即A股、B股、H股、紅籌股、P股。分類簡介如下：
● A股：在中國大陸註冊成立，並在上交所和深交所交易的公司
● B股：在中國大陸註冊成立，並在上交所和深交所交易的公司。它們使用外幣計價（上交所：美元；深交所：港幣）；開放予國外投資者。
● H股：在中國大陸註冊成立並在港交所交易的公司。它們使用港幣計價；開放予國際投資者。需要注意的是很多H股公司同時以A股於國內上市。
● 紅籌股：在中國境外註冊，並在港交所交易，由中國國家及省市自治區政府控制的公司。
● P股：在中國境外註冊，並在港交所交易，及滿足以下條件的公司：
o 公司由中華人民共和國私人或企業控制
o 公司80%的收益來自於中華人民共和國
o 公司60%的資產分佈於中華人民共和國
備註：以上分類是MSCI的分類指引，不同的指數供應商分類可能略有不同。也有提及N股（在中國大陸註冊，並在紐約證券交易所或者納斯達克上市的公司）及S股（在中國大陸註冊，並在新加坡上市的公司）的分類。
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主要指數的構成及相關ETF
追蹤「中國」的指數相當多。主要指數概要如下：
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從以上概要，我們可以看到：
● 追蹤中國股票的指數組成非常不同，並具有不同的歷史回報及風險特點。
● 所有指數都集中分佈於金融服務業，並主要由國內銀行股組成，比例高達30%至60%。
● 國內的中國指數具有類似的成份股，但是根據不同構建方法，成份股所佔的比例會有所不同。國外中國指數也有相同特點。
● 國內中國指數過去三年相對境外中國指數波幅偏高回報率相近；但是過去一年則波幅較低回報偏高。
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● 從上述相關係數矩陣可以看出，國內和國外的中國股票指數相關係數中等（過去一年為80%；過去三年為70%）。
● 和過去三年相比，去年國內和國外的中國股票指數相關性有所提高。
● 和國外中國股票指數相比，國內中國股票指數和世界股票指數近期相關性較低（過去一年和三年約為：國外70-90%；國內50-60%）。這表明，追蹤國內中國股票指數的ETF和追蹤國外股票指數的ETF相比，對國際投資者來說更分散力。
中國股票市場的基本因素推動中國股市發展的基本因素主要包括投資者對中國經濟前境的預期，以及人民幣匯率走勢等的其他因素。關於後者，我們在「指數巡禮」系列中已作詳細的討論。以下是概要了推動中國經濟及中國股票指數中主要行業發展的主要基本因素：
行業 | 描述 | 主要推動力及隱憂 |
金融服務 | 銀行及保險公司為主 | · 自2011年12月起，人行三次下調銀行存款準備金率 · 人行於2012年6月調低利率1/4厘，為三年半以來首次 · 貸款增長有減慢跡象 · 溫總理說，「現有的銀行壟斷必須要打破」 |
能源 | 石油公司為主 | · 受國際能源價格影響 · 中國政府在能源行業的政策影響 · 是否有海外擴張策略？ |
原材料 | 煤炭公司及金屬採礦/生產商 | · 出口需求和國內需求增長的影響 · 煤炭公司受國際能源價格影響 · 中國增長是否減慢? · 中國政府是否採取措施刺激經濟增長? · 是否推行更多的基礎建設? |
通訊服務 | 中國移動 (00941) 為本行業巨頭 | · 地方法規影響 · 信息技術高速發展 |
工業 | 生產機械設備、便攜工具及工業產品的公司 | · 受出口需求和國內需求增長的影響 · 中國增長是否減慢? · 中國政府是否採取措施刺激經濟增長? · 是否推行更多的基礎建設? |
標有中國標籤的ETF的潛在風險
國內vs.國外：相對國外中國股票，國內中國股票往往存在溢價。恒生AH股溢價指數追蹤同時在A股和H股上市的中國大型公司的平均價格差別。仔細觀察該指數，國內中國股票溢價相當明顯。該指數在2012年4月底報106，而52週波幅為95.51至142.07。近期，中國國內有不同措施及政策將進一步打開國內中國股票市場，如提升合格境外投資者（QFII）額度，我們認為此舉將有利於使恒生AH股溢價指數回歸到理論「合理」水平100。同時，將進一步提高追蹤國內和國外中國股票的ETF之間的相關性。
降低投資於中國A股市場的合成ETF的價格/淨資產溢價：目前，依然未有實物ETF投資於中國A股市場。然而，很多合成ETF則利用掛鉤連接產品或掉期安排來投資於中國A股市場。A股市場的外國投資者受QFII額度的影響。同時，掛鉤連接產品或掉期安排發行商，作為合格境外投資者，也有他們自己的額度限制。這些額度一旦達到，這些合格境外投資者將不能作適當對沖，導致他們不能發行更多的掛鉤連接產品或掉期安排，令發行和贖回的過程受阻。這還可能導致ETF的市場價偏離其淨資產（NAV）。投資者還需注意中國政府可能改變QFII的相關政策法規。2012年4月，中證監將合格境外投資者（QFII）及人民幣合格境外投資者（RQFII）額度分別由300億美元及200億人民幣提高至800億美元及700億人民幣。此外，中證監同時允許RQFII發行ETF直接投資於A股。這些ETF可能很快在香港上市。
稅額：根據中國企業所得稅規定，對合格境外投資者收取其在A股投資所得收益10%的預扣稅。然而，預扣稅現時只在中國上市股票的股息分紅及利息上徵收。國家稅務總局尚未收取，也未試圖收取合格境外投資者在A股市場所持股份的資本增值的預扣稅。追蹤國內中國股票指數的不同ETF有不同的會計政策，只有部分ETF為預扣稅作撥備（即從ETF的NAV已扣除稅額）。投資者需要注意的是（1）如果需要扣稅：ETF如已為預扣稅作撥備，NAV將不受影響；而沒有為預扣稅作撥備的ETF的NAV將降低；或（2）如果最終不需要扣稅：ETF如已為預扣稅作撥備，NAV將增加；而沒有為預扣稅作撥備的ETF的NAV將不受影響。
我們的亞洲ETF研究中函蓋的香港和新加坡上市的ETF
我們的研究包括以下ETF。我們研究範圍廣泛，而我們ETF研究團隊的環球研究經驗及知識將有利令我們可將當地上市的ETF與更大範圍的ETF進行對比及研究。
Jackie Choy 為Morningstar ETF策略師
譯者：Dena He, Editor
